– Do thanh khoản nhỉ? Hay do bond phải mark to market còn gửi tiết kiệm thì không bị? Hay do rủi ro của doanh nghiệp phát hành trái phiếu cao hơn rủi ro khi gửi tiết kiệm?
– Thế này nhé. Cách đơn giản nhất để hiểu về tài chính là đi từ những thứ thật cơ bản trước, những thứ có thể hiểu được hoàn toàn bằng common sense. Bây giờ giả sử có một em nhân viên ngân hàng rất xinh tươi bảo: “Anh ơi, doanh nghiệp ABC đang chào bán trái phiếu, lãi suất 10%, thời hạn 2 năm. Trái phiếu này ngon lắm, hot shit, em quý anh lắm đấy nên em mới nhường cho anh được mua.” Tất nhiên mày hơi ngu, mày cứ thấy em ấy xinh tươi là mày tít mắt lên nên mày xì tiền ra, mua hết tổng cộng 100 triệu. Hết năm đầu tiên, mày nhận được 10% của chỗ tiền đầu tư 100 triệu, là 10 triệu tiền lãi. Cái này rất cơ bản đúng không? Chuyển sang ngôn ngữ tài chính thì lãi suất coupon là 10%, đáo hạn 2 năm, hiện tại ở thời điểm T+1, và tới đáo hạn còn một năm nữa. Hãy gọi trái phiếu này là A1. Rõ đúng không?
Tất nhiên cái này khá dễ với tôi, mặc dù tôi hơi phật lòng vì anh đùa là tôi ngu, nhưng tôi chỉ gật đầu.
– Bỗng nhiên vào thời điểm T+1, ngay cuối năm thứ nhất, ngay sau khi mày nhận được coupon, lãi suất trên thị trường tăng lên thành 15%, và doanh nghiệp ABC chào bán trái phiếu mới với lãi suất 15% với thời hạn 1 năm. Trái phiếu này gọi là A2. Có nghĩa là hai trái phiếu này có cùng thời gian đáo hạn vào thời điểm T+2. Mày có theo được không?
Tôi gật đầu.
– Khi lãi suất tăng lên, thể hiện bằng lãi suất coupon mới tại trái phiếu A2, thì chuyện gì sẽ xảy ra khi mày ngờ ngệch trót tin lời gái xinh mà giữ trái phiếu A1? Giá trị thị trường của trái phiếu A1 sẽ là bao nhiêu, hay nói cách khác nếu mày cần bán trái phiếu A1 thì sẽ thu được bao nhiêu tiền? Ngày xưa mày có học Lý hồi cấp hai hay cấp ba không? Nếu mày may mắn được học Cơ học thì ngày xưa các ông thầy hay nói “giả sử ma sát bằng không.” Tất nhiên trong thực tế làm chó gì có ma sát bằng không, nhưng để hiểu bản chất của quy luật, người ta nghiên cứu hiện tượng trong môi trường lý tưởng như vậy. Ở đây tương tự, để hiểu bản chất của một tài sản tài chính, đầu tiên ta phải giả định như vậy. Giả sử thị trường là hoàn hảo và không có chi phí giao dịch, có nghĩa là không có commission fees, và không có bid-ask spread (tức là thanh khoản vô hạn). Điều gì sẽ xảy ra với giá trái phiếu A1?
Tôi biết thừa, anh đừng có nghĩ là tôi ngu quá:
– Giá trái phiếu A1 sẽ phải giảm xuống.
– Bingo. Thế vì sao giá trái phiếu A1 sẽ phải giảm xuống?
– Hừm, vì lãi suất tăng lên? – Đến đây tôi nói mà không tin tưởng lắm, nên tôi nhìn anh.
– Ừ thì cơ chế nào dẫn tới việc giá trái phiếu giảm xuống khi lãi suất tăng lên?
Đến đây thì tôi không chắc lắm, tôi quen thuộc lòng rằng “giá trái phiếu chạy ngược chiều với lãi suất”. Tôi nhìn anh chờ đợi.
– Mày đang cầm trái phiếu có lãi suất 10%. Bây giờ mày đến gặp anh, mày muốn bán lại trái phiếu mà mày đang giữ cho anh. Người ta gọi đó là thị trường thứ cấp. Thế là anh có hai lựa chọn. Một là anh có thể bỏ 100 triệu ra mua trái phiếu A1 để nhận lãi suất 10%, và hai là cùng số 100 triệu đó, anh có thể mua trái phiếu A2 để nhận lãi suất 15%. Có lẽ là anh không ngu lắm như mày ban đầu lầm tưởng, nên chắc chắn anh sẽ chọn trái phiếu A2. Đúng không?
Cái bất lợi của việc cầm trái phiếu A1 là nó chỉ có lãi suất 10%, và cái lãi suất chết tiệt này sẽ cứ dính vào khoản đầu tư của mày cho đến kì đáo hạn bất kể lãi suất thị trường đã tăng lên 15%. Ở trong trường hợp này đáo hạn là 1 năm, tương đối ngắn, nhưng nếu kì hạn dài hơn nhiều, điều gì sẽ xảy ra? Chúng ta sẽ đề cập đến kì hạn dài sau. Vì A1 bất lợi ở lãi suất thấp 10%, trong khi anh có thể phân bổ nguồn vốn trên thị trường với mức lợi suất cao hơn nhiều, nên mày chỉ có thể bán được khi mày phải bằng cách nào đó để cung cấp cho anh mức lợi suất tương đương 15%. Cách duy nhất mày có thể làm trong trường hợp này là giảm giá để anh thấy “ờ, mua trái phiếu A1 và trái phiếu A2 mình đều có mức lợi suất tương đương.” Mày sẽ phải giảm giá đến một mức giá nào đấy đủ thấp. Cách duy nhất có thể là hạ giá bán so với giá 100 triệu ban đầu, thành một con số nào đấy thấp hơn, khoảng 95 triệu hơn. Đến đây vẫn dễ đúng không?
Tôi gật đầu. Tôi không phải là đứa sáng dạ lắm, nhưng anh giải thích đủ để tôi theo được.
– Bây giờ nhìn lại một tí. Mày bỏ ra 100 triệu để mua trái phiếu nhưng khi bán trái phiếu, chỉ thu về khoảng 95 triệu. Mày bị lỗ 5 triệu khi bán.
– Câu hỏi đặt ra là tại sao mày phải làm tất cả việc này? Tại sao mày phải đi bán trái phiếu? Vì mày không thể bắt công ty ABC mua lại. Nếu mày nhìn vào cổ phiếu, tương tự như vậy, mày cũng không thể bắt công ty mua lại cổ phiếu. Khi mày góp vốn vào một công ty bằng trái phiếu hay cổ phiếu theo dạng cơ bản, mày không thể yêu cầu công ty trả lại vốn đầu tư. Thế cho nên, có nhiều dạng trái phiếu được chỉnh sửa đi một tí, chả hạn như người mua có quyền yêu cầu công ty mua lại trái phiếu ở mức giá bán đầu, 100 triệu. Nói cách khác, mày có thể yêu cầu doanh nghiệp trả lại tiền. Trả lại dép cho tôi, cho tôi về. Thế giá trị của cái quyền bán lại này sẽ có giá bao nhiêu?
– Có giá 5 triệu??
– Đúng, vì cái 5 triệu này để làm cho mày hòa vốn về mức 100 triệu ban đầu. Bây giờ mày nhìn về tiền gửi tiết kiệm (CD). Nó có khác gì việc mày đang nắm giữ trái phiếu, và mày được yêu cầu công ty trả lại vốn đầu tư ban đầu hay không? Giống hệt, đúng không?
Bây giờ anh sẽ nói với mày theo ngôn ngữ của tài chính. Cái quyền bán lại này, nói cách khác, có phải là một put option, với strike price ở mức 100 triệu hay không? Giá trị của cái put này bằng đúng giá trị mày thua lỗ khi bond giảm giá. Có nghĩa, khi mày gửi tiết kiệm tại Việt Nam, mày không mua một bond. Mày đang mua một structured financial product. Sản phẩm này là kết hợp của một bond và một put. Vì thế, khi mày hỏi anh, gửi tiết kiệm và mua trái phiếu khác gì nhau, nó khác biệt ở điểm đấy.
Đến giờ thì tôi tròn mắt ra nhìn anh.
– Bây giờ anh sẽ đẩy logic thêm một tí. Cái put mà mày có được khi mua cái structured financial product nói trên có giá trị thay đổi như thế nào? Nếu lãi suất càng tăng cao, tức là người cầm bond càng lỗ, thì giá trị của cái put này càng tăng? Đúng không? Chưa đủ, biến động của trái phiếu còn phụ thuộc vào kỳ hạn. Trái phiếu đáo hạn càng dài thì sẽ càng giảm giá mạnh khi lãi suất tăng lên. Điều này có nghĩa là giá trị của put còn phụ thuộc vào kỳ hạn còn lại của bond. Ok, trong trường hợp này chỉ có hai parties giao dịch với nhau. Nếu người cầm put lãi, thì counterparty còn lại sẽ lỗ. Counterparty trong trường hợp này, là commercial banks.
Vì thế, khi lãi suất tăng nhanh, điều tuyệt vời nhất mày muốn làm để đẩy maximum pain cho commercial banks là exercise cái put này. Kì hạn càng dài thì banks sẽ càng đau đớn. Khi chúng ta nhìn thêm chút nữa, chúng ta sẽ thấy người mua sản phẩm phức hợp tài chính này (ie., người gửi tiết kiệm) nhận được bond và put. Trong đó cái put này được cung cấp miễn phí, tức là người mua không phải trả premium và người mua có thể exercise at no cost. (1)
******
Trong tuần tới 279 ngày trước R-day, có một tin chiếm headline là một quỹ đầu tư tại hạ giới phải mark down một bond position của nó, vốn chiếm 14% NAV, từ mức giá 105 xuống mức giá dưới 70. Điều này không có gì đáng ngạc nhiên. Khi bond hạ giá thế này, người mua không bị thiệt hại mới gọi là lạ. Nhưng điều gì sẽ xảy ra cho các quỹ đầu tư hay các công ty bảo hiểm? Một số có lẽ không mark down, nhưng ai nấy đều biết giá trị danh mục của họ sẽ giảm xuống.
Vào cuối Q2 2022, tổng giá trị trái phiếu của các tổ chức kinh tế đang được hệ thống ngân hàng cầm nắm, dù là dưới dạng để bán (AFS) hay dạng giữ tới đáo hạn (HTM) là khoảng 300 nghìn tỷ, tức là khoảng 12 tỷ Mỹ kim. Một điều chắc chắn là sẽ gần như bất khả để bán ra các trái phiếu mới, vì người mua đang sợ cong cả đít và thị trường đang mất thanh khoản. Thậm chí sẽ có một lượng nào đấy trước đây tưởng được đẩy đi trót lọt cho nhà đầu toi, giờ banks và các nhà phân phối sẽ phải mua lại. Do đó giá trị của số 12 tỷ Mỹ kim này có lẽ sẽ bị giảm xuống. Tiếc thay họ chả có cái put nào để mà exercise. Nếu có, cái put này có giá trị tối thiểu khoảng 1 tỷ Mỹ kim.
Trong cuộc Đại khủng hoảng 2008, một điều đã diễn ra là các originators cố gắng tìm người đi vay mortgage, bán lại cho investment banks để lấy lại tiền, rồi tiếp tục đi tìm người mua mới. Đến lượt investment banks đóng gói lại các khoản vay này thành các CDOs rồi bán cho các nhà đầu tư. Thực tiễn này tạo ra vấn đề về moral hazard, vì các orginators lẽ ra là người biết rõ người mua nhà nhất và lẽ ra họ đã là người cẩn trọng nhất nếu cái loans này nằm trên balance sheet, thì họ không cần như thế vì đã bán được cục than nóng cho người kế tiếp.
Một điều tương tự về moral hazard có lẽ đã diễn ra tại thị trường hạ giới kứt ngựa này. Các nhà phân phối không cần thiết phải quan tâm nhiều đến chất lượng sản phẩm (ie. các trái phiếu doanh nghiệp) miễn là họ có thể đẩy được cho một thằng ngu nào đấy. Cục than hồng chuyền tay cho người khác rồi, cần gì phải quan tâm. Nhưng bây giờ có một vấn đề, bỗng nhiên cục than hồng có thể phải trở lại trên balance sheets của banks hoặc các công ty chứng khoán. Thế là bỗng nhiên họ có thể sẽ bị bỏng tay.
Trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam hiện giờ trông toxic giống như mortgage CDOs tại Mỹ hồi 2008. Bỗng nhiên cơn ác mộng thực sự đang nhìn chằm chằm vào các financial institutions tại thiên đường hạ giới này.
Chú thích:
1. Một cách tốt để hạn chế khách hàng exercise cái put là bán nó với một premium nào đấy thay vì miễn phí. Tại nước Mỹ vĩ đại, người rút tiền trước hạn sẽ phải trả một khoản penalty, bên cạnh việc mất accrued interest. Khoản phạt này thực tế chính là premium của cái put.