Tuần tới ngày 286 trước R-day
Vào ngày 305 trước R-day, một ngày sau khi cuốn tiểu thuyết về khủng hoảng này bắt đầu được viết ra, bộ trưởng Tài chính Anh có bài phát biểu đầy nhiệt huyết. Trung niên trẻ này tung ra một loạt các gói kích thích: xóa bỏ thuế thu nhập cho những người giàu nhất, giảm thuế nhà đất (stamp duty), bãi bỏ kế hoạch tăng thuế thu nhập doanh nghiệp, vốn dự định tăng từ 19% lên 25% vào năm 2023, đưa ra các tax incentives cho các địa điểm đầu tư được ưu đãi (investment zones), hỗ trợ tiền năng lượng cho các hộ gia đình. Đấy là còn chưa kể các nỗ lực để hạn chế đình công nữa – tình hình căng thế, khó khăn thế nên dân tình mới đình công để đòi tăng lương. Thằng chả biết rằng thị trường sẽ phản ứng với kế hoạch này, nhưng, kệ mẹ thị trường, phải có ai dám đứng ra gánh vác để giảm đau khổ cho nền kinh tế chứ.
Phản ứng của thị trường đã được lường trước. Lợi suất trái phiếu sẽ tăng và đồng Bảng Anh sẽ mất giá. Nhưng mức độ tăng giảm của các tài sản này diễn ra quá chóng vánh: trong vòng hai tuần, lợi suất trái phiếu 30 năm của Anh tăng từ khoảng 3.7% lên 5.1%. Trái phiếu giảm giá, mà tài sản của các quỹ hưu trí bao gồm các trái phiếu này, thế là bỗng nhiên các quỹ hưu trí của nước này ngấp nghé phá sản. Làm thế nào bây giờ? Muốn cứu đất nước, muốn trợ giá, muốn giảm thuế thì bọn hưu trí phá sản. Bọn hưu trí phá sản thì không được, nên BOE đành phải ra tay cứu trợ. Theo kế hoạch thì BOE chuẩn bị bắt đầu bán ra trái phiếu (QT), nhưng thay vì bán ra, nó lại buộc phải chuyển sang mua vào. BOE có định mức mua vào 5 tỷ bảng mỗi ngày trong vòng 13 ngày. Kế hoạch xịn nhất là tung tin là chuẩn bị mua, và nhờ đó để thị trường cầm máu mà BOE không thực sự phải mua vào. Đúng là những ngày đầu nó mua rất ít thật, và lợi suất giảm nhanh từ mức 5.1% về mức 3.7%, đúng về mức giá tại thời điểm mà đồng chí bộ trưởng có bài phát biểu long trời lở đất kia.
Nhưng việc BOE mua vào đâu giải quyết được cốt lõi vấn đề? Lạm phát của UK ở mức cao nhất so với mấy nước phát triển khác, gồm US, EU. Nó phải giữ lãi suất cao để chống lạm phát, mà lãi suất cao thì giá trái phiếu sẽ tụt ở mức thấp. BOE đâu có thể can thiệp để giữ giá trái phiếu cao một cách nhân tạo được mãi. Hạn chót mà BOE có thể làm việc này là thứ Sáu, ngày 286 trước R-day. Cho nên áp lực bán dần trở lại, và thị trường càng ngày càng sợ hãi rằng đà rơi tự do của trái phiếu sẽ trở lại một khi BOE không can thiệp nữa. Vài ngày trước khi hết hạn, Bailey, thống đốc Ngân hàng Trung ương Anh cảnh báo các pension funds phải cố gắng xử lý các vị thế của họ trước deadline.
Tình hình tệ hơn nữa, một mặt thì BOE cảnh báo thế, một mặt BOE nói thầm với bankers rằng “tao sẽ nới thời hạn mua trái phiếu thêm.” Tin tức này ngay lập tức bị rò rỉ, nhưng nó đẩy BOE vào một vị thế tai hại. BOE sẽ đứng ra phủ nhận chính quan điểm cứng rắn trước công chúng của nó về việc dừng mua trái phiếu vào thứ Sáu, hay nó sẽ phủ nhận tin đồn rò rỉ kia? Tự phủ nhận lời chính mình có lẽ là khó khăn hơn. “Anh yêu em, ồ anh nói nhầm, anh không yêu em.” “Anh không yêu em, à nhầm, anh yêu em.” Nói kiểu này khó bỏ mẹ. Cho nên BOE đã tái lập lại lập trường của nó là sẽ chấm dứt việc hỗ trợ thị trường vào thứ Sáu, ngày 286 trước R-day. Đà bán tháo trái phiếu Anh lập tức đẩy lợi suất 30 năm lên trên 5.0%, ngang mức mà trước khi BOE bước vào can thiệp.
Điều gì sẽ xảy ra vào thứ Hai này? Các pension funds tại Anh đã có vị thế an toàn hơn chưa? Thị trường chắc chắn sẽ test thử xem BOE sẽ hành động gì. Có lẽ sẽ có đợt bán trái phiếu vượt mức đỉnh 5.1% khi trước, và nếu BOE thực sự không hành động gì thì có trời mới biết điều gì sẽ xảy ra tiếp theo.
Tất cả mớ bòng bong này xuất phát từ kế hoạch đầy trăn trở yêu thương của vị bộ trưởng Tài chính đáng mến, nên chính vào ngày thứ Sáu, vị Thủ tướng mới nhậm chức đã sa thải trung niên trẻ này. Trung niên này ghi tên mình vào kỉ lục người nắm giữ chức bộ trưởng tài chính ngắn thứ nhì trong lịch sử nước này (sau một người đứng thứ nhất vì bạo bệnh mà chết.) Nhưng không hẳn vì vị bộ trưởng, tình hình đã xấu đi từ trước: Một số loại trái phiếu của chính phủ Anh đã có mức perform tương đương với crytocurrencies từ trước bài phát biểu thảm họa rồi. Một số MP cùng đảng cho rằng bà Thủ tướng mới nhậm chức có thể sẽ phải ra đi chỉ trong vài tuần tới.
Bây giờ thử tưởng tượng điều gì xảy ra nếu bạn quản lý một quỹ hưu trí tại Anh. Chắc là bạn sẽ giữ trái phiếu chính phủ Anh, và equity index futures (FTSE). Ngoài các tài sản tại Anh, có lẽ bạn cũng nắm một ít US equity index futures. Cho nên ytd tính theo đồng GBP, đồng tiền mất giá te tua so với USD, bạn sẽ bị mất 25% với trái phiếu Anh 10 năm (wow), và đoán xem, chỉ khoảng 6% với FTSE, và khoảng 8% với SPX. Cho nên có lẽ các quỹ này phải thanh lý SPX, có lẽ họ đã làm hoặc sẽ làm.
******
Liệu những gì đang diễn ra tại các quỹ hưu trí tại Anh có xẩy ra với các quỹ tương tự tại các nước khác không? Mỹ chả hạn. Cũng giống như các đồng nghiệp tại Anh, các nhà quản lý quỹ tại Mỹ cũng levered để “enhance returns”. Nhưng lợi suất của Mỹ không thấp một cách tréo ngoe như ở châu Âu, nên mức độ mà các quỹ này gặp phải ở mức độ nhẹ hơn. Fitch tuyên bố rằng các quỹ hưu trí công chúng tại Mỹ ít có khả năng phải đối diện với một cuộc khủng hoảng như tại UK. Có lẽ credit rating firms biết tình hình ra sao. Cũng có khi họ cũng chả biết. Cứ nhìn những trái phiếu họ đánh giá AAA trong cuộc Đại khủng hoảng 2008 thì biết.
Yellen phát biểu rằng bà rất lo lắng về việc mất thanh khoản trên thị trường trái phiếu chính phủ. Tuy nhiên, để cẩn thận, Bộ Tài chính Mỹ, bà Yellen (đã già rồi nên không còn bộp chộp như đồng nghiệp trẻ người Anh) đã đưa survey để hỏi bankers là có nên mua lại trái phiếu chính phủ Mỹ để cải thiện thanh khoản hay không. Thông thường việc mua trái phiếu là của Fed, nên không biết Treasury sẽ định làm như thế nào. Thị trường cho rằng có thể họ sẽ mua các trái phiếu off-the-run và phát hành các trái phiếu mới. Các trái phiếu off-the-run thường có thanh khoản thấp hơn nhiều.
Ồ lại nói đến vấn đề thanh khoản. Có gì đó đang diễn ra trên thị trường trái phiếu toàn cầu. Lợi suất tăng, giá giảm là một chuyện. Nhưng điều đáng ngại là thanh khoản đang bốc hơi. Các nhà đầu tư chính vào trái phiếu chính phủ Mỹ là Trung Quốc, Nhật và một số các nước khác, ví dụ như các quỹ hưu trí đáng thương ta vùa nhắc đến ở trên chả hạn. Nhưng thay vì mua vào trái phiếu, những nhà đầu tư này gần đây bán ra trái phiếu, không biết có phải để trả margin calls (với các quỹ hưu trí), hay để bảo vệ tỉ giá hay không (với các central banks, thử nghĩ đến Việt Nam!) Lượng người mua giảm, cho nên các đợt đấu giá trái phiếu chính phủ Mỹ, bid-to-cover giảm mạnh xuống.
Điều không tưởng tượng nổi đang diễn ra trong một trong những thị trường vốn dĩ thanh khoản nhất thế giới. Thị trường gần như nín thở về một cái liquidity crunch đang càng ngày càng hiện rõ trên thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ. Bankers bắt đầu sợ sệt khi giao dịch với nhau và phải check counterparty risk thật kĩ. CEO của Citi nói rằng ông rất lo ngại về counterparty risk. Traders đang nervous, như hồi 2008.
Nhưng câu chuyện thanh khoản không ở đâu đáng ngại như tại thị trường Nhật. Kể từ lần cuối BOJ can thiệp vào thị trường ngoại hối, nó vẫn kiên trì với chính sách tiền tệ nới lỏng, với thống đốc Kuroda giả định rằng lạm phát sẽ trở về dưới 2% trong năm tài khóa tiếp theo. Với giả định lạm phát thấp, BOJ liên tục mua vào trái phiếu chính phủ nước này (debt monetizing) và do đó đẩy lợi suất xuống thấp, gần 70% số lượng trái phiếu 10 năm của chính phủ nước này nằm trong tay BOJ. Vì giá trái phiếu ở một mức cao do bị ngân hàng trung ương nước này thao túng, ngoài BOJ chả còn ai dám mua trái phiếu, vốn trade ở lợi suất thấp không tưởng trong bối cảnh lãi suất cả thế giới đều tăng. Ai cũng cố gắng chạy khỏi các tài sản Nhật. Trong tháng trước, các nhà đầu tư nước ngoài đã bán một lượng kỉ lục trái phiếu nước này. Giá JPY trôi tuột xuống các mức thấp mới, hiện tại đang ở khoảng 147. Còn hiện tại, thị trường trái phiếu 10 năm của Nhật không có nổi một giao dịch trong bốn ngày liên tục.
******
Khi thanh khoản thị trường giảm, các biến động bất thường dễ diễn ra. Vào ngày thứ Năm, Mỹ công bố lạm phát ở mức 8.2% YoY, mức này cao hơn mức thị trường dự đoán, và nó cho thấy rằng lạm phát vẫn rất dai dẳng. Trong vòng 60 giây, DJIA rơi tự do và mất 800 điểm. Nhưng do cả thị trường đều định vị theo hướng bi quan, đây trở thành một crowded trade. Một cách rất ấn tượng sau đó, thị trường tăng mạnh mẽ, lấy lại toàn bộ số điểm đã mất, và đóng cửa tăng gần 900 điểm, shakeout toàn bộ lũ short. Giá trị thị trường của S&P500 thay đổi USD1,500 tỷ chỉ trong vòng năm tiếng đồng hồ.
Mặc dù equity biến động nhiễu loạn và cuối phiên tăng giá mạnh, sự hồi phục không thực sự rõ rệt ở thị trường trái phiếu. Equity khó mà lên được khi bond vẫn chịu áp lực. Lại thêm biến cố tại thị trường Anh, nên phiên hôm sau, DJIA trả lại hơn 400 điểm.
******
Câu hỏi lớn nhất bây giờ là phân bổ vào tài sản nào bây giờ? Bond rớt, equity rớt, FX rớt. Các quỹ mutual funds thảm hại. Các portfolio 60/40 tèo. Risk parity cũng không work.
– Để tiền vào đâu bây giờ?
Anh bảo:
– Gửi tiết kiệm.
Tôi hỏi:
– Nếu nhìn về mặt bản chất, thì gửi tiết kiệm và mua một trái phiếu đều là đầu tư vào một tài sản có thu nhập cố định. Nhưng tại sao bond thì bị lỗ 20%, còn gửi tiết kiệm lại vẫn thu đủ số tiền gốc ban đầu? Em nghĩ lẽ ra nó phải giống nhau?
Anh hấp háy mắt nhìn tôi, hỏi:
– Thế mày nghĩ lý do tại sao?