Các tin tức sau này mới hé lộ ra rằng nước Anh mới tránh được những thời khắc như-Lehman Brothers, khi các quỹ hưu trí của nước này suýt phá sản. Đại khái technicals của nó là thế này: các quỹ hưu trí này, như tên gọi của chúng, có nghĩa vụ tài chính với những người nghỉ hưu mua sản phẩm của chúng. Từ đây phát sinh hai vấn đề: chúng phải đáp ứng được thứ nhất về mặt giá trị (value), và thứ hai về mặt thời điểm (maturity). Tài sản mà chúng giữ là các trái phiếu mang lại thu nhập cố định. Nó phải cố gắng match được duration của tài sản với thời điểm phải thực hiện các nghĩa vụ, ví dụ bằng các công cụ phái sinh. Ngoài ra, trong một thập kỷ qua, lợi suất trái phiếu ở châu Âu rất thấp, hoặc thậm chí âm. Một khi đã dùng các derivatives để match được duration, tiện tay thì các quỹ này sử dụng cũng sử dụng các sản phẩm để tìm cách enhance được return để đáp ứng đủ các nghĩa vụ.
Điều trớ trêu là các tài sản mà các quỹ này giữ đã giảm giá điên cuồng trong vòng vài tháng trở lại đây, đặc biệt là trong những ngày cuối. Ngược với tên gọi là “risk free”, volatility của các trái phiếu chính phủ đã tăng lên, và có một số loại trái phiếu chính phủ Anh chỉ còn được trade ở mức giá 30, giảm 70% so với mức quanh 100 trước đây. Nếu BOE không cứu các quỹ pension này, đầu tiên là những người nghỉ hưu bỗng nhiên mất đi số tiền hưu trí, thay vì được nghỉ dưỡng già thì phải quay trở lại lực lượng lao động ở tuổi 70. Thứ hai là một loại hình dịch vụ tài chính quản lý tài sản có giá trị hàng nghìn tỷ GBP bị phá sản sẽ gây đổ vỡ dây chuyền. BOE buộc phải cứu, bằng cách mua vào trái phiếu để giảm áp lực cho các quỹ này. Có lẽ chính phủ sẽ phải có thêm các biện pháp khác, chứ chỉ mua vào 5 tỷ bảng một ngày trong 13 ngày tới cho trái phiếu dài hạn có lẽ không thấm vào đâu so với lượng tài sản mà các quỹ này sở hữu.
Khi BOE tạm hoãn bán ra trái phiếu, mà thay vào đó, mua vào trái phiếu dài hạn, thị trường hồi phục. Trái phiếu tăng giá (yield giảm xuống), cổ phiếu tăng giá, đồng chì nhôm thiếc đều tăng giá. Tôi bắt đầu mua vào như được chỉ thị từ anh. Nhưng sau khi mua, giá trái phiếu bắt đầu xìu dần. Lợi suất 10yr Mỹ gia tăng trở lại, từ mức 3.7% nhích dần lên 3.8%, còn equity futures thì bắt đầu đỏ quạch.
Anh bảo:
-Trông đeo’ ổn tí nào cả.
Thay vì tiếp tục mua, anh quay ra short futures để hedge lại.
******
Khi giá tài sản giảm, các sự kiện trời ơi đất hỡi bỗng ở đâu xảy ra. Ngay khi sau khi tech stocks rơi vào cuối năm 2021, Archegos đã lăn đùng ra phá sản. Trước đây không ai nói về pension funds, nhưng giờ thì một chiến sỹ đi bơi không mặc quần đã lộ ra. Việc giá trị trên các tài sản chính của thế giới mất đi vài chục nghìn tỉ đô từ đầu năm, xảy ra các hệ lụy: tài sản giảm mạnh, nhưng các khoản nợ thì giữ nguyên. Hoàn toàn không có gì ngạc nhiên rằng sẽ có nhiều thực thể tài chính lâm vào cảnh phá sản. Đó không phải là tail risk, đó là sự chắc chắn.
******
Khi các quốc gia mới nổi tại châu Á giành được thặng dư thương mại, giả sử không có gì thay đổi trên tài khoản vốn, các nước này sẽ nhận về thêm ngoại tệ, ở đây ví dụ là đồng USD. Vì thị trường các nước này có nhiều USD, tiền USD sẽ giảm giá, còn đồng nội tệ sẽ tăng giá. Do đó, để duy trì một sức cạnh tranh như cũ, ngân hàng trung ương các nước này sẽ can thiệp vào thị trường ngoại hối, mua vào USD vào làm dự trữ. Điều này đồng nghĩa với việc tung ra thị trường một lượng đồng nội tệ. Các ngân hàng trung ương/chính phủ sẽ trung hòa lượng nội tệ mới được tung ra này bằng cách bán ra các trái/tín phiếu, và vì thế đồng nội tệ được thu về, tránh gây lạm phát. Easy?
Ở đây chúng ta tiến thêm một bước nữa về mặt logic. Vì bán ra trái/tín phiếu, các chính phủ/ngân hàng trung ương phải trả lãi suất cho các trái chủ, ví dụ ở mức 5%. Nếu họ không làm gì với dự trữ USD vừa mới phát sinh mà chỉ cất trong kho, họ sẽ phải chịu mức chi phí lãi suất hàng năm là 5% cho việc làm vô nghĩa như vậy. Vì thế, để giảm thiệt hại, họ sẽ mang số tiền dự trữ này đi đầu tư, thường là vào các trái phiếu chính phủ Mỹ. Ở đây chúng ta nhận thấy một điều rằng các quốc gia mới nổi này có risk profile tệ hơn, trái phiếu của chúng sẽ có lợi suất cao hơn (ví dụ 5%) so với trái phiếu của nước Mỹ (ví dụ 2%). Do đó, việc gây dựng dự trữ ngoại hối của quốc gia không phải là free lunch, mà có chi phí, trong trường hợp này là 3%. (1)
Ở đây chúng ta tiến thêm một bước nữa: Trong vòng vài tháng vừa rồi, hầu như tất cả các tài sản đều giảm giá, trong đó có trái phiếu chính phủ Mỹ. Tùy vào duration, các trái phiếu có thể bị giảm giá từ 20-30%. Nếu các chính phủ này giữ một lượng notes rất ngắn hạn, mức giảm giá sẽ ít hơn, nhưng kì hạn càng dài, mức giảm giá sẽ nhiều hơn. Nếu mark-to-market, dự trữ quốc gia có thể bị giảm tương ứng 20-30%. Có lẽ ngân hàng trung ương của một quốc gia sẽ không naive đến mức giữ quá nhiều trái phiếu dài hạn để maximize returns, mà chú ý đến vấn đề thanh khoản hơn. Nhưng điều gì xảy ra nếu một quốc gia phải đáp ứng lượng nhu cầu USD tăng vọt so với dự đoán của nó khi mà quốc gia này cố gắng peg đồng nội tệ với đồng USD?
Có thể paper loss sẽ trở thành realized loss, dù rằng chúng ta không biết thực sự là bao nhiêu, tùy vào cấu trúc tài sản ngoại hối mà nước này nắm giữ.
Khi các quốc gia xung quanh có mức giảm giá tiền tệ tới 20%, hành động một nước cố gắng peg nội tệ của nó vào đồng USD là một điều rất đắt đỏ.
Chú thích:
1: Xem thêm: When markets collide, 2008 – Mohamed El-Erian, chapter 4: Understanding the new destination.