Vào ngày 4/11/2022 (265 trước R-day), cổ phiếu Novaland (NVL), một nhà phát triển bất động sản hàng đầu tại Việt Nam, bị bán tháo tại mức limit-down VND59.9k/share. Cổ phiếu này bị giảm giá khoảng 30% trong vòng hơn một tháng. NVL gặp áp lực về thanh khoản, đặc biệt trong bối cảnh vào H1 2022, công ty này có net debt/equity là khoảng 110%. Novaland chính là người tiên phong trong việc bán đại hạ giá bất động sản, miễn là người mua phải trả tiền trước cho một bất động sản sẽ được giao sau. Một ngôi nhà nhỏ ở những khu vực rất xa xăm trước đây được nhà phát triển hàng đầu này bán ở mức giá từ $600k trở lên. Với mức giá chiết khấu lên đến xấp xỉ 50% khi trả tiền trước, price tag sẽ còn là $300k. Thị trường lan truyền thông tin rằng brokers đã ngừng cung cấp các dịch vụ tài chính cho một số cổ đông của công ty.
Trong những phiên trước, áp lực bán đè nặng lên NVL, đẩy cổ phiếu về các mức giá sàn. Nhưng lực cầu thường xuất hiện vào cuối phiên giao dịch, giúp giá đóng cửa tại những mức cao trong ngày. Tuy nhiên, trong hai phiên gần nhất, lực cầu không còn đủ mạnh để mua vào cuối giờ giao dịch, và giá cổ phiếu chốt tại limit-down trong hai ngày liên tục. Bên bán đã thắng thế hoàn toàn.
NVL ở trong một tình thế không lấy gì làm vui vẻ. Công ty này có một phần các khoản nợ là bằng tiền USD, trong khi các khoản thu nhập hầu như toàn bộ là bằng VND. Chúng ta thấy một điều đang diễn ra: khi lãi suất đồng USD tăng lên, các khoản nợ của công ty này sẽ có xu hướng tăng, trong khi đó, tài sản của công ty này, là các bất động sản cần phải bán, lại có xu hướng giảm giá trong môi trường thanh khoản bị co hẹp. Chà, nợ thì tăng lên, trong khi tài sản lại giảm xuống, thật không dễ chịu cho lắm.
******
Những năm trước, ngoài NVL, có một số công ty Việt Nam khác tận dụng khả năng tiếp cận thị trường vốn quốc tế của mình đã vay nợ bằng tiền USD. Dòng vốn này được dùng để tài trợ cho các hoạt động tạo ra dòng tiền VND có mức lợi suất cao hơn, bất kể rằng các công ty này hầu như không có thu nhập bằng USD. Hoạt động này được gọi là carry trade, cụ thể hơn nó về currency nên được coi là currency carry trade. Mức lợi suất chênh lệch gọi là interest rate carry.
Có những ví dụ khác về carry trade. Chúng ta đã nhắc đến ở phần trước của cuốn tiểu thuyết về một nhà máy được xây dựng bằng vốn vay bằng đồng yen Nhật tại Việt Nam. Theo ví dụ này, một nhà đầu tư vay 100 triệu Yen để mở nhà máy tại Việt Nam. Lãi suất đồng Yen là 0%. Tỷ giá JPYVND là 200. Nhà máy này sinh lợi hàng năm 2 tỷ VND, tương đương với mức lợi suất ROIC là 10%. Khi ấy, nhà đầu tư Nhật bản có mức lợi nhuận là 10 triệu Yen một năm.
Trong cả hai ví dụ này, các giao dịch trong đó NVL vay USD hay nhà máy vay vốn Yên tại Việt Nam đều hoạt động tốt nếu:
– Lãi suất đồng yen Nhật hay USD ở mức thấp. Nói cách khác, cost của funding currencies duy trì ở mức thấp.
– Lợi suất thu được ở VND (đồng tiền đích, target currency) ở mức cao.
– Tỷ giá USDVND hay JPYVND ổn định.
******
Trong các thập kỉ trước đây, đồng yen có truyền thống lãi suất thấp nên nó được dùng làm đồng tiền tài trợ cho các hoạt động carry trades. Kể từ sau cuộc khủng hoảng GFC 2008, chính sách lãi suất thấp được thi hành ở nhiều quốc gia. Đặc biệt, COVID-19 đã khiến dòng vốn trở nên rẻ hơn nữa: châu Âu (lãi suất âm), hoặc Mỹ (0%, mà NVL vay vốn bằng đồng USD là một ví dụ). Do đó, funding currencies bao gồm thêm các đồng tiền này (ie. EUR và USD). Các đồng tiền low cost này được dùng để tài trợ cho các giao dịch carry trades tại các đích đến là Thổ Nhĩ Kì, Brazil, Indonesia, etc. và sau này có lẽ là Việt Nam. Tuy nhiên, tại châu Á, do phạm vi ảnh hưởng của mô hình đàn sếu bay giữa Nhật và các nền kinh tế mới nổi (NIEs), cùng truyền thống nhiều thập kỉ của đồng Yen có lãi suất thấp, có lẽ đồng tiền này được sử dụng nhiều hơn trong carry trade.
Quy mô của dòng vốn carry trade không rõ ràng, nhưng có lẽ đạt đến khoảng 3500 tỷ USD vào năm 2018, và có lẽ còn gia tăng trong môi trường lãi suất thấp sau COVID và một phần do yếu tố địa chính trị khiến các MNCs tăng cường đầu tư ra khỏi Trung Quốc, trong đó có Việt Nam. (1).
Tuy nhiên, khi nhìn những giả định khiến các carry trade hoạt động được, về bản chất, các carry trades thật ra là các giao dịch short volatility. Trong môi trường lãi suất tăng và thanh khoản co hẹp lại, tất cả các yếu tố đều gây bất lợi cho các hoạt động này, tạo ra thứ gọi là carry crash. Traders trong môi trường này sẽ có xu hướng đóng lại các giao dịch carry.
******
Điều gì xảy ra khi cặp tiền USDJPY tăng từ 110 lên 150 như hiện tại? Khi đồng yen rẻ hơn, các carry trades hiện có tiếp tục sinh lời. Tuy nhiên, bất kì một cú sốc nào về mặt lạm phát có thể khiến BOJ thay đổi chính sách một cách đột ngột. Chỉ cần Ngân hàng trung ương này từ bỏ việc control yield curve, có thể chúng ta sẽ thấy cặp tiền USDJPY lập tức rơi tự do. Điều này đã từng xảy ra trong năm 1998, khi nước Nga suýt phá sản. Cặp tiền USDJPY đã rớt như một hòn đá, và chỉ trong hai ngày 8-9/10/1998 đã mất 15%. Cũng trong năm ấy, do volatility tăng lên, LTCM, một hedge fund quản lý 5 tỷ đô, đã sụp đổ. (2)
Nhưng quan trọng hơn, điều này hàm ý gì cho các hoạt động trong tương lai? Do đồng yen mất giá, thay vì vay 100 triệu yen để mở nhà máy, nhà đầu tư cần phải vay 130 triệu yen. Ngoài ra, người ta sẽ không dám vay yen khi đồng tiền này có thể bật mạnh trở lại một khi BOJ đổi ý. Cần nhớ lại rằng carry trade là hoạt động short volatility. Trong bối cảnh bất ổn, dòng vốn dùng funding cost là JPY sẽ giảm xuống.
Anh bảo:
– Tao không biết điều gì sẽ xảy ra, tao cũng không thể có kết luận nào mang tính quantitative được. Nhưng tao biết là có một làn sóng ngầm đang diễn ra trong các hoạt động carry trades mà có thể mất vài năm mới hiện diện rõ hơn. Những bất ổn giờ đây đều được triggered bởi việc thắt chặt lãi suất của Fed.
– Nhưng US equity volatility đang thấp?
– Đúng thế. Cho nên bây giờ là một giai đoạn rất thú vị.
Chú thích:
1. Xem thêm: The Rise of Carry. Tim Lee, Jamie Lee, Kevin Coldiron, 2019
2. Về cơ bản, LTCM short volatility. Xem thêm When Genius Failed của Roger Lowenstein, 2000.