by Tim Lee, Jamie Lee, Kevin Coldiron, 2019
Kể từ sau cuộc đại khủng hoảng năm 2008, lãi suất của các đồng tiền chính ở mức rất thấp. Đồng Yen có truyền thống là lãi suất thấp. Nhưng sau GFC 2008, lãi suất tại các đồng tiền chủ chốt như USD hay EUR đều ở mức rất thấp. Cá biệt lãi suất tại châu Âu ở mức âm (xem lợi suất trái phiếu chính phủ Đức.)
Carry trade là việc sử dụng một tài sản A có lợi suất thấp (short tài sản A) để đầu tư vào một tài sản có lợi suất cao hơn (long tài sản B). Do đó, carry traders nhận được dòng income stream đều đặn từ việc chênh lệch giữa lợi suất của hai loại tài sản này.
Chúng ta hãy thử xem xét một ví dụ:
Một nhà đầu tư Nhật bản vay 100 triệu Yen để mở nhà máy tại Việt Nam. Lãi suất đồng Yen là 0%. Tỷ giá JPYVND là 200. Nhà máy này có sinh lợi 2 tỷ VND, tương đương với mức lợi suất ROIC là 10%. Khi ấy, nhà đầu tư Nhật bản có mức lợi nhuận là 10 triệu Yen một năm.
Điều gì sẽ xảy ra khi lãi suất đồng Yen tăng lên thành 1%, và tỷ giá tăng lên thành 300? Khi ấy chi phí vốn của nhà đầu tư trở thành 1 triệu Yen/năm. Nhà máy này vẫn sinh lợi 2 tỷ VND, nhưng khi ấy, mức lợi nhuận chỉ còn tương đương 6.7 triệu Yen. Sau khi trừ đi lãi suất, nhà đầu tư chỉ còn mức sinh lợi 5.7 triệu Yen một năm.
Ví dụ này sẽ thay đổi đi nhiều nếu mức chênh lệch lợi suất thấp hơn thay vì 10% như ví dụ ban đầu. Điều này dễ hiểu thôi, khi tình hình biến động, chi phí có thể tăng lên, trong khi giá bán kém hấp dẫn dẫn đến biên lợi nhuận thấp hơn. Khi chi phí funding cost tăng lên, thường lợi suất cũng giảm đi nhiều, dẫn đến mức chênh lệch giảm còn nhanh hơn nữa.
Carry trades có thể bao gồm các giao dịch tiền tệ cơ bản, bán bảo hiểm, hay CDS, mua higher-yield equities hoặc junk bond bằng margin, sử dụng buy-to-rent mortgage để tài trợ cho việc đầu tư bất động sản, bán put options cho các equities hay equity indexes. Nó cũng có thể gồm việc công ty phát hành trái phiếu đề mua lại equity hoặc thực hiện LBO, chưa tính các chiến lược tài chính hay financial engineering phức tạp.
Về cơ bản, carry trade sinh lợi khi tình hình yên ổn, không có gì xảy ra với biến động giá của hai tài sản này (do đó làm thay đổi lợi suất). Cho nên, carry trade thực ra là short volatility. Còn nhớ LTCM? Hedge fund này cơ bản là đã short volatility trong giai đoạn khủng hoảng châu Á và đã toi sặc gạch khi Nga gần phá sản năm 1998. Chỉ trong hai ngày 7-8/10/1998, đồng USD đã mất giá 15% so với đồng yen. LTCM đã cố gắng hedge các positions của nó, nhưng khi thị trường thanh khoản kém, bỗng nhiên correlation giữa các lớp tài sản thay đổi so với model dự báo, dẫn đến các positions này bị lỗ. Chúng ta đã chứng kiến vào tháng Ba năm 2020 giá các lớp tài sản đều giảm: cổ phiếu giảm, trái phiếu giảm, vàng giảm etc. Khi carry trở nên quá lớn, cycle giữa carry bubble và carry crash và economic cycle trở nên tương đồng: Giá các tài sản tài chính không còn giảm để biểu hiện nền kinh tế trong suy thoái. Giá các tài sản giảm VÀ kinh tế suy thoái. Cycle của nền kinh tế và cycle của carry trở thành một.
Quy mô của carry trade khó xác định vì lý do thống kê, dù có thể ước đoán một cách không chính xác. Một số loại dữ liệu có thể sử dụng như data hàng quý của IMF về net foreign assets (do đó có thể tính cả equity, chứ không chỉ là net foreign lending). Do đó số liệu của IMF có thể overstate đáng kể. Số liệu khác có thể sử dụng là BIS về cross border lending và borrowing của active banks. Hai loại dữ liệu này khác nhau về mức độ nhưng tương đối đồng nhất về xu hướng. Theo ước đoán của các tác giả, carry trade có thể đạt mức khoảng 1 nghìn tỷ đô vào 2007-2008, trước khi giảm đi rồi bùng nổ mạnh hơn lên mức khoảng 3 nghìn tỷ Mỹ kim vào 2014, và có lẽ lên khoảng 3.7 nghìn tỷ đô vào 2018. Con số này có lẽ sẽ cao hơn nhiều sau pandemic, khi các nền kinh tế chính đồng loạt hạ lãi suất về 0 và bơm tiền không hạn chế.
Sức ép hiện tại đối với thị trường là liệu các carry trade positions sẽ bị đóng lại với các biến động bất lợi về tỷ giá và lợi suất.