Tiểu thuyết về một cuộc khủng hoảng
Tiểu thuyết về một cuộc khủng hoảng

Tiểu thuyết về một cuộc khủng hoảng

Đến ngày 254 trước R day, tâm lý chung của thị trường rất bi quan. Kể từ mức đỉnh 1295 tạo lập vào cuối tháng Tám 2022, vốn dĩ là một đỉnh ngắn hạn của một cú bear market rally nho nhỏ, VN-Index đã giảm tiếp 30.5% Bất cứ phiên phục hồi nào nhanh chóng nhường chỗ cho một đợt bán tháo mạnh hơn. Đôi khi kích thích cho những phiên phục hồi này là short squeeze vốn rất cuồng liệt trong một xu hướng giảm, nhưng do các phiên squeeze này không nối tiếp được bởi một yếu tố kích thích nào, người mua nhanh chóng chuồn mất. Bên bán lại ra tay. Kể từ đầu tháng Mười, có tới bảy ngày VN-Index giảm giá trên 3%. Cổ phiếu liên tục bị limit-down.

Đợt giảm giá này bị kích thích bởi một nhân tố rất mới. Những nhà môi giới chứng khoán, vốn dĩ có trình độ giỏi ngang ngửa với bất kì tay phân tích viên hạng bét nào, quá hăm hở huy động vốn để đầu tư vào một thị trường cổ phiếu bong bóng 2020-2021. Ồ, chúng ta nhận ra các thị trường bong bóng rõ nhất khi chúng đã vỡ. Khi thị trường bong bóng, các nhà đầu tư cá nhân khát khao kêu gọi thêm hạn mức ký quỹ để tiếp tục đòn bẩy vào một vị thế đòn bẩy vốn dĩ đã rất cao. Khi khách hàng thèm khát sản phẩm, không có gì hợp lý bằng cách tăng vốn mở rộng để đáp ứng nhu cầu gia tăng cao ấy. Cho nên các công ty chứng khoán đã tăng vốn túi bụi trong hai năm ấy, nhiều nhà môi giới còn chịu khó tăng vốn (vốn cổ phần hoặc vốn nợ) nhiều lần.

Nhưng thật ra những nhà môi giới Việt Nam không có gì phải xấu hổ. Cả thế giới đều như thế hết. Gần đây nhất, các nhà bán lẻ tại Mỹ than vãn là “chúng tôi không thể đáp ứng nổi nhu cầu quá mạnh”, và để đáp ứng với điều đó, họ tăng tồn kho lên thật nhiều. Khi những nhà bán lẻ thông thường bị giới hạn bởi thứ gọi là supply chain bottleneck, những công ty như Amazon hay Walmart được ca ngợi vì phòng mua hàng của họ đã rất sáng tạo thuê nguyên cả chuyến tàu tới châu Á để mua hàng về, và đáp về các cảng nhỏ (vì các cảng chính như Los Angeles hay Long Beach đều kẹt cứng cả.) Vào tháng Sáu, CEO của FedEx còn nhận xét là nhu cầu quá mạnh, và công ty có triển vọng tuyệt vời trong năm 2022. Các công ty sản xuất chất bán dẫn rất hồ hởi về triển vọng thị trường, họ sống trong một thế giới mới, cái gì cũng phải dùng chip: các cuộc họp online, rồi là tương lai của một thứ gọi là metaverse, rồi xe điện, vân vân. Để phục vụ nhu cầu thị trường, các công ty chip bán dẫn này bắt tay vào xây dựng các nhà máy mới trị giá vài chục tỷ Mỹ kim. Đùng một cái, người mua biến mất sạch. Bỗng nhiên các cảng không còn kẹt tí nào hết, tàu bè sạch bong. CEO của FedEx hai tháng sau đó phải rút lại đánh giá triển vọng (guidance) cho năm 2022. Chip bỗng nhiên ế ê hề. Tương tự, một công ty thép lớn nhất Việt Nam, sau khi bán thép ầm ầm và phải vận hành nhà máy hết công suất trong hai năm bong bóng, cảm thấy phấn chấn như các nhà môi giới, các nhà bán lẻ, hay các nhà vận chuyển nọ, đã cảm hứng bừng bừng lên và quyết định nâng công suất nhà máy gần gấp đôi. Chỉ trong vòng một thời gian ngắn sau, nhu cầu tiêu thụ thép như không còn tồn tại. Gone! (1)

Nếu bạn có dịp gặp ban quản trị (management board) trong một cuộc họp công ty nào đó, bạn hãy lịch sự hỏi họ về triển vọng thị trường. Bất cứ họ nói gì, hãy nhã nhặn mỉm cười động viên họ. Yên tâm đê, họ chả biết gì về triển vọng thị trường đâu. Một công ty thép không hiểu về thị trường thép, công ty bán lẻ không hiểu nhu cầu người dùng, công ty vận chuyển không hiểu về vận chuyển. Cho nên chuyện các nhà môi giới không hiểu được thị trường chứng khoán cũng là chuyện rất bình thường thôi.

Khi bong bóng vỡ, các nhà môi giới ở trong trạng thái thảm hại. Những nhà đầu tư cá nhân khát khao đòn bẩy đã tìm cách deleveraging, khi thị trường bắt đầu giảm mạnh trong tháng Tư-tháng Năm 2022. Bỗng nhiên chả còn ai có nhu cầu đòn bẩy nữa, để lại các nhà môi giới with their dicks in their hands. Họ có một đống vốn huy động giờ trở nên thừa thãi. Phải sáng tạo thôi, thế là các nhà môi giới của chúng ta tìm cách cho các lãnh đạo các công ty vay tiền dựa trên các hợp đồng cầm cố. Số này có thể dùng số tiền này cho công ty mà họ sở hữu vay lại. Các hợp đồng cho vay như vậy tăng mạnh trong quý Ba 2022.

Sự việc được kích nổ bởi quả bom Vạn Thịnh Phát, mà theo lời đồn đại, công ty này có những giao dịch lớn với một số nhà phát triển bất động sản tầm cỡ thị trường. Bỗng nhiên thị trường nhận ra rằng Novaland hoàn toàn có thể bị default. Thế là các nhà môi giới của chúng ta lập tức tìm cách lấy lại tiền từ các công ty Novaland, Phát Đạt, Hải Phát và một vài công ty khác. Số lượng dư bán tại các cổ phiếu tương ứng lên đền hàng trăm triệu cổ phiếu. Các nhà môi giới của chúng ta bỗng lạnh gáy nhận ra chỗ tiền họ cho lãnh đạo các công ty vay để nhận một khoản lãi còm cõi có thể không trở về nữa. Thỉnh thoảng thì “return on your capital is not as important as return of your capital.” Không bán được cổ phiếu A, họ tìm cách thu tiền về từ cổ phiếu B. Thế là cả thị trường bị gọi ký quỹ. Mỗi ngày, có đến 200 cổ phiếu bị giảm limit down tại sàn HSX.

Các sinh vật yếu đuối mắc kẹt trong bẫy không có cách nào khác là tuyệt vọng chờ chết. Tiếng ca thán khắp nơi. Nhưng hình như chưa thấy các nhà đầu tư của chúng ta đi biểu tình tại Ủy ban Chứng khoán như đã làm trong năm 2008. Cũng chưa thấy có một ai lên tiếng kiểu “bạn là thua, mua là thặng” hay “nếu tôi có tiền thì tôi cũng mua cổ phiếu lúc này.”

******

Các nhà đầu tư có nhiều lý do khác để lo lắng. Cặp tiền USDVND được yết giá trên thị trường tự do lên đâu đấy quanh 25,000. Quả bom trái phiếu càng ngày càng rõ rệt hơn. Lo sợ các con nợ vỡ nợ trái phiếu, các trái chủ hoảng loạn đến các công ty này, hoặc đến các công ty liên quan (tức là các nhà môi giới, hoặc các ngân hàng đã hỗ trợ trong quá trình phân phối các chứng khoán này) làm rùm beng lên. Nếu những nhà đầu tư này không đầu tư trực tiếp trái phiếu mà gián tiếp qua các quỹ trái phiếu, họ rút tiền khỏi các quỹ trái phiếu. Quỹ trái phiếu lớn nhất, TCBF, bị rút tiền mạnh đến mức NAV của quỹ từ khoảng VND20Tn vào tháng Chín, giảm xuống 13Tn vào giữa tháng Mười Một. Vào ngày 235 trước R day, quy mô của Quỹ này còn 9.4Tn, mất hơn một nửa trong vòng chỉ hơn hai tháng. Quả là một vụ bank run ngoạn mục.

Khi quỹ đối diện các lệnh rút tiền, các quỹ này phải sử dụng tiền mặt để trả lại. Sau khi hết tiền mặt, họ phải bán ra các tài sản. Chỉ có điều, thị trường là hoàn toàn không thanh khoản. Vì thế, trái phiếu của các công ty tương đối có người mua như VIC, MSN, có mức lợi suất quanh mức 40%. Mặc dù chịu các lệnh rút tiền, NAV/share của các quỹ này vẫn tằng tằng tăng một cách nhân tạo. Khi một tài sản có các yếu tố cơ bản đang yếu đi một cách rõ ràng mà có một thằng ngu cứ cố gắng giữ giá thì bạn nên làm gì? Bán hết vào mặt nó. Người ta bán các chứng chỉ quỹ, hay bán đồng VND đang yếu đi vì cùng một lý do này. Các quỹ trái phiếu cố gắng vận động bằng cách truyền thông rằng các nhà đầu tư quỹ trái phiếu tự hại mình bằng cách ra các lệnh rút tiền (redemption). Các quỹ trái phiếu nói tương tự như những gì người ta hay nói trên thị trường cổ phiếu “nếu không ai bán cổ phiếu thì giá cổ phiếu không giảm đâu.”

******

Ngày 15/11/2022, NAV/share của quỹ TCBF là 16,152, rớt chưa đáng kể từ mức đỉnh 16,597 vào cuối tháng Mười. Ngày 16/11, lần đầu tiên NAV/share bị mark down đáng kể, xuống 14,851 (-8%).

Sáng ngày 16/11, vào lúc 9:27am, anh hỏi tôi “Lên list đi shopping chưa?” Tôi không có ý tưởng gì, tôi quá sợ hãi. Anh bảo “trông bi quan thế này thôi, mà thị trường đảo chiều dễ nhanh lắm.”

Ngày 16/11 là một ngày đặc biệt. Đó là ngày thứ Tư, trước khi thị trường phái sinh đáo hạn một ngày. Thường thì các nhà đầu tư đã bắt đầu tìm cách đóng hoặc roll-over các contracts này một vài ngày trước khi đáo hạn, miễn là cái basis không quá bất lợi. Trong bối cảnh thị trường cổ phiếu đang rơi tự do, các nhà đầu tư có thiên hướng short. Mặc dù người ta luôn nói một cách rất hợp lý rằng với mỗi lệnh short luôn luôn có một lệnh long đối ứng, nhưng không hiểu sao bạn sẽ luôn phải cảm nhận rằng thị trường đang short thay vì long trong các bối cảnh như vậy. Có một số lệnh mua bắt đầu vào các cổ phiếu đặt bán ở giá limit-down. Số lượng tăng dần. Hợp đồng tháng Mười một mở cửa ở mức 876, giảm gần 20 điểm so với phiên trước. Giá còn rơi tiếp khoảng 15 điểm xuống 860 điểm, trước khi các lệnh short bắt đầu được squared và giá tăng vững trở lại. Giá tăng trở lại 870, rồi 880. Thấy rõ là bên short đang đóng các vị thế của họ, và như thế là các chú bears không cẩn thận sẽ bị squeezed.

“Thôi đủ rồi,” anh nói “phải đóng lại chỗ short thôi.”

Sau đấy một điều bất ngờ đã xảy ra, cùng với sự phục hồi của thị trường phái sinh, lệnh mua tràn ngập trên thị trường cơ sở. Các lệnh bán ở giá limit-down đã hầu như bị đáp ứng sạch, ngoại trừ tại một số mã, nổi bật nhất là NVL, PDR, HPX. Trong sự kinh hoàng của bên bán, phái sinh đóng cửa ở limit-up. Bears bị chặt đầu. VN-Index đóng cửa ở mức 943, cao hơn 70 điểm so với mức thấp trong ngày.

“Làm gì bây giờ?”

“Tao nghĩ là đáy rồi. Mua đi thôi.”

Trong vòng vài ngày sau đó, chúng tôi đã mua với tỷ trọng 80% cổ phiếu.

Chú thích:
1. Nếu bạn thích chủ đề về cycle này, một đoạn essay tuyệt vời về nó là khoảng hơn 20 trang đầu tiên của cuốn “Capital Returns” của Edward Chancellor.