Nhân kiếm Hợp nhất: September 2021
Nhân kiếm Hợp nhất: September 2021

Nhân kiếm Hợp nhất: September 2021

DJIA and my commentaries


Vào khoảng tháng Sáu, tình hình kinh tế thế giới rất lạc quan. Chỉ số Manufacturing PMI của Nhật cho thấy nền sản xuất của đất nước này đã trong khu vực mở rộng 4 tháng liên tục – nó vẫn còn chưa ấn tượng bằng khu vực EU: sản xuất gia tăng liên tục trong 11 tháng. IMF nâng dự báo tăng trưởng GDP của Mỹ năm 2021 từ 4.6% lên 7.0%, và năm 2022 từ 3.5% lên 4.9%, và lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ 10yr cũng ở mức 1.59%. Do tất cả mọi nơi đều tăng gia sản xuất, giá đồng (remember copper? copper has a PhD in economics) ở mức khoảng $4.5-4.6/lb, điều chỉnh nhẹ từ mức đỉnh cao nhất kể từ đại dịch, nhưng vẫn ở mức rất cao. Giá dầu WTI đang trên đường hồi phục lên mức $70/bbl, cũng là mức cao nhất kể từ đại dịch (còn nhớ giá dầu rớt về âm -$37.6/bbl vào ngày 20 tháng Tư năm 2020?) Chỉ có một vấn đề: lạm phát. Core CPI tháng Năm của Mỹ ở mức 3.8% YoY, cao nhất kể từ năm 1992 – nên nhớ mục tiêu dài hạn của Fed là đạt CPI ở mức ổn định khoảng 2%.

Trong bối cảnh ấy, một số thành viên non-voter trong Fed bắt đầu có ý kiến rằng Fed nên bắt đầu nghĩ về tapering. Ý kiến này sau đó được ủng hộ bởi một Fed FOMC voter, Richmond Fed President Barkin (vào June 28, 2021). Để biết tại sao lại ý kiến này lại đáng quan tâm, cần đặt nó trong bối cảnh trước đấy Jay Powell nói rằng Fed còn không nghĩ về chuyện nghĩ về chuyện nghĩ về tapering. Trong biên bản họp vào tháng Sáu, FOMC Statement cho rằng các hoạt động kinh doanh đã hồi phục mạnh mẽ (progress on vaccinations has reduced the spread of COVID-19 in the United States”, going on to say that economic activity has strengthened). Fed ra tín hiệu rằng sẽ có hai lần tăng lãi suất trước khi hết năm 2023, so với kỳ vọng trước đây của thị trường rằng Fed sẽ giữ nguyên lãi suất trong suốt 2023.

Bất chấp những diễn biến ấy, từ mức xấp xỉ 1.6%, bỗng nhiên lợi suất trái phiếu 10yr TNX của Mỹ bắt đầu giảm, chỉ còn khoảng 1.4% vào giữa tháng Sáu, thấp nhất kể từ tháng Hai năm 2020, khá phi lý nếu Fed bắt đầu giảm nhẹ việc mua vào trái phiếu. Thị trường trái phiếu đã nhìn thấy điều gì đó mà các thị trường khác chưa nhìn ra? Khi lãi suất hạ, equities tiếp tục tăng: DJIA có một đợt sụt giảm nhẹ đầu tháng Sáu từ mức đỉnh ngắn hạn khoảng 34,800pts xuống còn 33,300pts, nhưng nhanh chóng hồi phục và tiếp tục lên những mức cao mới trong suốt cuối tháng Sáu, tháng Bảy và tới tận bây giờ (September).


Fast forward, trong bối cảnh hoàn toàn thuận lợi, bỗng nhiên ngày July 9th Ngân hàng Trung ương Trung Quốc quyết định hạ tỷ lệ dự trữ bắt buộc xuống 50 điểm cơ bản với tất cả các ngân hàng (từ mức trung bình 8.9%). Thường thì việc hạ dự trữ bắt buộc là một việc nới lỏng tiền tệ, central banker sẽ làm vậy để kích thích kinh tế, hoặc nếu họ thấy có một khó khăn gì đó. Điều gì vậy nhỉ? Thị trường băn khoăn, nhưng chưa thấy điều gì đáng quan tâm. Có lẽ tăng trưởng kinh tế trong Q3 sẽ chậm lại, nhưng ai cũng biết là sẽ như vậy rồi. Sau khi cắt giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc (RRR), tờ báo Chứng khoán Trung Quốc cho rằng nền kinh tế sẽ chậm lại trong H2, và chính phủ nước này sẽ tìm cách hỗ trợ nền kinh tế. Tờ báo này sau đó dự đoán CB Trung Quốc sẽ cắt loan prime rate. Có một chút đáng lo lắng về dịch bệnh, khi Delta variant hoành hành tại Ấn độ và gây những tổn thất tang thương ở quốc gia đông dân và lạc hậu này.

Trong lúc đó, điều khó hiểu là với triển vọng tapering và có thể tăng lãi suất vào năm 2023, sớm hơn dự kiến, lợi suất trái phiếu 10yr của Mỹ vẫn rớt, xuống chỉ còn 1.12 vào tháng Tám. Giữa lúc này, một số ý kiến cho rằng inflation expecation đã đạt đỉnh, đây có thể là lý do lãi suất dịu lại. Một số ý kiến cho rằng thị trường đã quá thừa vốn, dòng vốn này không còn chỗ chảy nên buộc phải vào trái phiếu, đẩy lợi suất xuống thấp. Theo cách nhìn này, do quá dư vốn, thị trường không còn price risk chính xác được nữa, phản ánh một cái nhìn sai lệnh về thực tế. Có lẽ do lãi suất thấp dẫn đến lãi suất chiết khấu cho dòng tiền doanh nghiệp (CF) của equities, DJIA tăng từ mức thấp 33,700pts trong tháng Bảy, lên mức 35,600pts trong tháng Tám. Giá dầu WTI cũng nhanh chóng rớt từ mức trên $70/bbl trong tháng Bảy xuống chỉ còn $62/bbl vào cuối tháng Tám.

Chỉ số Manufacturing PMI vào tháng Bảy của Mỹ có dấu hiệu dịu lại từ mức mở rộng rất nóng trong tháng Sáu, nhưng vẫn cao, ở mức 59.5% (so với 60.6% trong tháng Sáu.) Tuy thế, chỉ số Tâm lý người tiêu dùng (UMich Consumer Sentiment Index) trong tháng Tám giảm mạnh từ 81.2 trong tháng Bảy, xuống còn 70.2, thấp hơn cả mức tháng Tư năm 2020, và một mức giảm trong tháng (monthly decline) mạnh nhất trong năm mươi năm. Dịch covid với biến thể delta tiếp tục hoành hành tại Ấn Độ, và đặc biệt là tại Đông Nam Á, một trong những manufacturing hub quan trọng nhất trong supply chain. Những ca nhiễm cũng khiến một terminal của cảng Ningbo, một trong ba cảng container lớn nhất thế giới, phải đóng cửa. Việc giá cước tàu gia tăng, thời gian bị chậm trễ do supply chain bị disrupted là lý do làm lạm phát tăng vọt là điều không còn phải bàn cãi. Các bài báo rất hay đề cập đến giá cả gia tăng, và có e ngại rằng các kệ hàng sẽ trống trơn trong kỳ Giáng Sinh, vì lý do supply chain nói trên. Sau đó, chỉ số The Empire State Manufacturing Survey cho tháng Tám chỉ còn 18.3 so với 43.0 trong tháng Bảy – một mức dương cho thấy nền sản xuất vẫn đang mở rộng, nhưng tốc độ mở rộng đang giảm đi nhanh chóng.

CNBC tường thuật rằng trong nội bộ Fed, sự ủng hộ ngày càng gia tăng với kịch bản tapering thông báo trong tháng Chín, bắt đầu trong tháng Mười, và sẽ kéo dài khoảng 8-10 tháng. Tại Jackson Hole vào ngày 27 tháng Tám, Powell ủng hộ việc tapering. Ngày 16 tháng Tám, Kabul sụp đổ, một Sài gòn thứ hai. Tiếp đó lại thêm các dấu hiệu về nền kinh tế đang tăng trưởng chậm lại: ngày 30 tháng Tám, con số nonfarm payrolls cho tháng Tám chỉ là 235,000 người, thấp hơn rất đáng kể so với mức kì vọng khoảng 750,000 người. Chỉ số Non-manufacturing cho tháng Tám cũng suy giảm từ tháng Bảy.

Như vậy, có vẻ như nền kinh tế Mỹ đã đạt đỉnh tăng trưởng vào tháng Bảy, và đang tăng trưởng chậm lại, thể hiện trên các khía cạnh sản xuất, phi sản xuất, và lao động. Điều đáng nói, thị trường equities Mỹ chưa price in điều này, DJIA quanh vùng đỉnh 35,000-36,000 điểm.

Thị trường hoàn toàn chưa hề phản ánh một kịch bản: tăng trưởng chậm lại, trong khi lạm phát gia tăng. Nếu tăng trưởng chậm lại nhanh hơn, trong khi lạm phát gia tăng nhanh hơn, hệ quả từ chuỗi cung ứng bị đổ gãy, nước Mỹ sẽ vào kịch bản stagflation tồi tệ, như những gì đã gặp trong những năm 70s, và 80s của thế kỉ trước. Hiện tại chưa có các số liệu về một thảm trạng stagflation sẽ xảy ra, nhưng điều này đã bắt đầu được nhắc đến.

Ngày 20/9, DJIA rớt khoảng 700 điểm xuống mức intraday low ở 33,613pts, một phần nhờ có xúc tác về khả năng Evergrande, một nhà phát triển bất động sản ở Trung Quốc, có thể bị phá sản khi đang có khoản nợ tổng cộng tới $300Bn. Nhưng vài ngày sau, DJIA hồi mạnh mẽ trở lại, và tới ngày 26/9 ở mức xấp xỉ 34,800 điểm.


Việt Nam ở trong một vị thế tệ hại trong cycle lần này. Các nước phát triển như Mỹ etc. đã có sự phục hồi mạnh mẽ, trước khi lạm phát và lãi suất gia tăng trở lại. Trong khi đó, Việt Nam có một nền kinh tế phọt phẹt bị kìm cho nghẹt thở trong covid-19. Nếu sắp tới đất nước này nhập khẩu lạm phát, nó sẽ gặp phải một hiện tượng không mấy dễ chịu: stagflation. Vừa bị lạm phát cao mà vừa tăng trưởng thấp.

Liệu có điều này xảy ra không? Chịu. Nhưng trong vòng một thập kỉ vừa qua, người ta hay nói rằng tình hình kinh tế vĩ mô của Việt Nam đã tốt hơn, và kĩ năng quản lý của policy makers tại đất nước này cũng thế. Tôi cho rằng Việt Nam chỉ ăn may vì lạm phát thế giới rất thấp trong một thập kỉ vừa qua (vì thế mới có những thứ quái thai như kiểu lợi suất âm ở châu Âu). Nếu lần này lạm phát trở lại with a vengeance, well, let’s see.

VNIndex dù đã giảm so với đỉnh 1424 thiết lập vào ngày Hai tháng Bảy, hiện tại đứng ở mức 1333 điểm, nhưng có lẽ mức này vẫn chưa phản ánh hết tổn hại tài chính cho các doanh nghiệp. Ở mức giá này của thị trường, VN-Index đang có PER khoảng 16.4x. Để đầu tư thì theo tôi mức này không hề rẻ.

Nói thêm về lợi nhuận doanh nghiệp, có lẽ chỉ còn một số hiếm hoi các doanh nghiệp còn có tăng trưởng lợi nhuận dương trong Q3 2021, như một vài doanh nghiệp logistics (cảng biển và shipping), chứng khoán, ngân hàng và thép. Với ngân hàng và thép, mức tăng trưởng của Q3 có lẽ sẽ chậm hơn rất nhiều so với Q2. Phần còn lại của thị trường hầu như phải chịu tăng trưởng lợi nhuận âm, hoặc thậm chí thua lỗ. Tuy thế, thị trường cố gắng milk chút ít return còn sót lại dựa trên những logic bị flawed như đầu tư công – đây chỉ là một ví dụ, nhưng nhóm cổ phiếu ngớ ngẩn này đã tăng rất mạnh. Sau đó, dòng tiền còn điên rồ hơn, hướng đến những cổ phiếu rác rưởi. Louis Capital (TGG: HSX) có giá trị thị trường ở mức xấp xỉ VND 2.3Tn (hay là khoảng USD 100Mn) tại đỉnh đạt được vào ngày 9/22/2021. Đằng sau giá trị thị trường này là mức lợi nhuận VND 5 tỷ vào năm 2018, VND 1 tỷ vào năm 2019, và lỗ 43 tỷ vào năm 2020. Đấy là còn chưa nói về chất lượng của earnings, khi công ty này có những khoản phải thu lớn gấp vài lần doanh số của năm: Năm 2019, doanh số là VND 49 tỷ, thì các khoản phải thu ngắn hạn là VND 101 tỷ. Trong cái gọi là “hệ sinh thái” của TGG, những cổ phiếu rác rưởi khác như APG (HSX), SMT (HNX), BII (HNX) cũng có mắc tăng giá nhiều lần trong khoảng thời gian hai tháng, từ tháng Tám đến cuối tháng Chín.

Nhưng Louis Capital và hệ sinh thái của nó là một ví dụ cực đoan. Dòng tiền của các nhà đầu tư cá nhân, mà phần đông không có hiểu biết về tài chính, đầu tư nhưng lại có rất nhiều máu đánh bạc, hướng đến các cổ phiếu có chất lượng financials tệ hại khác. Trong khoảng thời gian hai tháng từ tháng Tám đến tháng Chín, những cổ phiếu tăng nhiều nhất là của những công ty rác như vậy.

Nếu chúng ta bỏ qua những cổ phiếu như vậy mà nhìn vào phần còn lại của thị trường, thì các nhóm còn lại, kể cả với chứng khoán, hay cảng biển, đều đang rất đắt vì nó dựa trên earnings không bền vững. Kể cả các doanh nghiệp tốt như FPT đang có định giá 22x lần earnings. Tôi có muốn mua FPT ở mức PER 22x? Không bao giờ. Với nhóm brokers, VNDirect có giá trị thị trường khoảng USD 1 tỷ vào nửa cuối tháng Chín. Tương tự, broker SSI (USD 1.7Bn), HCM (USD 700Mn), VietCap (USD 900Mn). Đến những broker hạng ba hạng tư như SHS (USD 500Mn) cũng có giá trị ngất ngưởng. Những công ty này phải cạnh tranh với nhau khốc liệt và do đó phải offer khách hàng một tỉ lệ hoa hồng chết đói, nếu không muốn phải đặt đồng vốn của mình vào những nghiệp vụ khác rủi ro hơn như tự doanh.

Mặc dù lợi nhuận của nhóm brokers trong năm 2021 chắc chắn là cao, khi market turnover lên đến khoảng hơn USD 1Bn/day, có lẽ mức lợi nhuận của họ là unsustainable. Năm 2021, dân tình bị nhốt ở nhà không còn việc gì để làm, gửi tiết kiệm thì lãi suất thấp, bất động sản thì không giao dịch được, vì bị phong tỏa hết, các văn phòng công chứng, ngân hàng hay các dịch vụ công không làm việc được. Nhóm những nhà đầu tư tay mơ này không có tài sản nào khác nên lựa chọn vào thị trường cổ phiếu. Nếu vậy, có lẽ lợi nhuận của nhóm brokers đạt đỉnh vào năm 2021. Ở mức giá đỉnh này, VND (HSX) trade ở khoảng 10-11x 2021 earnings. Nhưng nếu lợi nhuận của năm 2022, hoặc năm sau nữa, khi earnings reverting to mean, giả dụ mức normalized lợi nhuận này chỉ còn một nửa, hoặc giảm hơn, thì broker này sẽ trade ở định giá 20-22x earning, một mức giá rất đắt nếu xét đến mức độ cạnh tranh khốc liệt của ngành này tại Việt Nam.

Ở đây tôi muốn đi sâu hơn để đánh giá lợi nhuận của VND: Năm 2020, công ty này đạt lợi nhuận VND 693Bn, cao hơn nhiều so với mức VND 383Bn trong năm 2019. Giả sử không phải tất cả các nhà đầu tư chứng khoán tay mơ mới vào thị trường trong những năm 2020-2021 đều đến rồi đi, tức là một số người ở lại thị trường chấp nhận nộp thêm tiền. Dù lợi nhuận năm 2020 đã tăng nhiều so với năm 2019, pre-covid, với lập luận trên (và vì VNDirect còn những hoạt động khác chứ không chỉ thuần túy phụ thuộc vào phí hoa hồng môi giới) chúng ta cứ giả định lợi nhuận của năm 2020 là một mức ổn định đi. Công ty này huy động thêm vốn để tận dụng cơ hội của thị trường, số proceeds từ new share issuance khoảng VND 3.1Tn, cộng vào thêm vốn chủ sở hữu của công ty này ở khoảng VND 4.8Bn. Nếu chúng ta cho rằng một công ty với mức vốn gia tăng có thể giữ được tỷ suất lợi nhuận như cũ, như vậy, có thể lợi nhuận được normalized của công ty này ở khoảng VND1.1Tn (=0.693*(4.8+3.1)/4.8). Như vậy, công ty này có mức định giá khoảng 19x normalized earnings.

Ở đây có một câu hỏi khác đặt ra. Liệu mức lợi nhuận normalized nói trên có thực sự là normalized, và do đó có sustainable hay không? Chúng ta không thể bàn về điều này nếu không đề cập đến capital cycle. Khi một ngành có mức lợi nhuận cao, các nhà quản lý sẽ tìm cách gọi thêm vốn để tận dụng cơ hội này. Oái ăm thay, không phải một nhà quản lý A duy nhất làm việc này. Nhà quản lý B của công ty đối thủ cũng nhìn ra việc này, và cũng làm theo giống y như thế. Rồi C, D, …, X, Y, Z đều làm như vậy. Bỗng nhiên, thị trường tràn ngập lượng cung sản phẩm. Nếu nhu cầu gia tăng không đủ nhanh, một sự mất thăng bằng trong phương trình cung và cầu sẽ dẫn tới mức lợi nhuận giảm sút. Trong ngành chứng khoán này, nếu lượng nhà đầu tư giảm đi, số vốn huy động của các công ty chứng khoán sẽ trở nên dư thừa, không được sử dụng và do đó sẽ làm hiệu quả trên vốn đầu tư giảm sút. Hiệu quả sử dụng vốn thấp sẽ khiến các nhà đầu tư quay lưng khỏi ngành. Capital cycle này diễn ra trong các commodity business (mà chứng khoán là một.)


Như vậy, chúng ta có hai dấu hiệu đáng lo ngại về triển vọng thị trường. Thứ nhất, một tài sản càng giá cao bao nhiêu, thì expected return của nó càng tệ đi bấy nhiêu. Mức giá của thị trường ở khoảng 16.5x earnings không phải là quá cao, nhưng cũng không rẻ, đặt biệt đặt trong bối cảnh cơ bản của doanh nghiệp đang xấu đi. Thứ hai, nhà đầu tư cá nhân đang đổ xô vào thị trường – hành động của nhóm này luôn luôn đáng chú ý, họ đặc biệt vì tính chất unsophisticated và tính bầy đàn.

Đám nhà đầu tư cá nhân này là một lũ money baggers. Phần còn lại của thị trường coi họ là những túi tiền bị thịt và lao vào vặt. Khối các nhà đầu tư nước ngoài bán ròng suốt 10 trong tổng số 12 tháng gần nhất (ngoại trừ mua ròng vào tháng Tư và tháng Bảy năm 2021) với tổng số tiền bán ròng là VND 53Tn, theo số liệu của FiinPro. Các nhà đầu tư tổ chức trong nước (tự doanh, etc.) bán ròng tổng cộng VND 23.7Tn. Như vậy, các nhà đầu tư suckers của chúng ta mua ròng đâu đấy khoảng VND 77Tn kể từ tháng 10/2020 trở lại đây.

Nhưng chưa hết, nếu nhóm insiders cũng được coi là individual nữa, và nếu nhóm insiders này cũng bán ròng, thì con số mua ròng thực của các nhà đầu tư cá nhân bên ngoài còn lớn hơn. Con số thống kê của FiinPro về giao dịch của cổ đông nội bộ và cổ đông lớn có phần nào trùng lắp với thống kê đã nói trên với đối tựơng là tổ chức trong nước, nhưng nó đáng chú ý vì nó cho thấy nhóm hai đối tượng này cũng bán ròng tổng cộng tới VND 10.7Tn trong riêng tháng Chín, và còn dự kiến bán thêm VND 4.3Tn nữa trong thời gian ngắn tới.

Bán được cổ phiếu trên thị trường ở mức cao đồng nghĩa với việc huy động thêm được vốn ở chi phí thấp. Không chỉ trong ngành chứng khoán, các doanh nghiệp trong lĩnh vực khác cũng cố gắng bán cổ phiếu cho công chúng. Giá trị đã phát hành trong năm 2021 là VND 38.7Tn.

Nước ngoài bán ròng miên man trong năm 2021 – nếu nền kinh tế ổn định tốt thì họ sẽ sai lầm. Tuy nhiên, với cơ bản của các doanh nghiệp tệ đi nhiều vì dịch bệnh không được kiểm soát, the suckers on the other side of the trade are local retailers. Khổ thân các nhà đầu tư cá nhân, bị tất cả các thành phần còn lại của thị trường nhảy vào rỉa rói. Thị trường sẽ đổ máu. Những nhà đầu tư cá nhân dốt nát sẽ phải trả giá. Sẽ có những cái đầu phải rơi. Bulls will be beheaded. The question is, however, when?

Lúc thị trường không còn tăng được nữa là khi nhóm các nhà đầu tư cá nhân không còn nộp thêm tiền nữa. Không có capital inflow, thị trường sẽ rơi. Đó là khi có các điều sau kết hợp:

  • các công ty chứng khoán ngừng các khoản vay mà trước đây họ tìm cách lách luật. Cuối tháng Chín là thời điểm các brokers phải chốt sổ để lập báo cáo quý Ba. Tệ hại nếu brokers ngừng không cho nhóm retails vay thêm, nhưng sẽ là thảm họa nếu họ yêu cầu nhóm retails phải bán ra để thu tiền về.
  • các công ty niêm yết, mà ví dụ như VHC, không muốn công bố trong báo cáo tài chính rằng họ đầu cơ chứng khoán, sẽ phải bán ra cổ phiếu.
  • các nhà đầu tư cá nhân không nộp thêm tiền nữa, mà họ sẽ rút ra để làm các việc khác, ví dụ như đi đầu tư bất động sản. Một số đánh các cổ phiếu rác lợi nhuận đến năm hay bảy lần hoàn toàn có động cơ muốn cash out và lock-in lợi nhuận bằng bất động sản. Trong các tháng trước, điều này là không thể thực hiện được vì lockdown khiến các văn phòng công chứng đóng cửa, và làm các hoạt động công trì trệ, chậm chạp (sang tên sổ đỏ, nộp thuế etc.)

Chúng ta có các dấu hiệu tuyệt vời cho một thị trường giảm giá: các nhà đầu tư cá nhân rất active mua các cổ phiếu rác, nhóm cổ đông nội bộ tăng cường bán, các công ty nỗ lực phát hành thêm cổ phiếu để tận dụng mức giá cao.

Trong bối cảnh này, việc phải làm là cắt giảm risk xuống. Tôi đã bán nhiều vào những ngày 16-23/8 để giảm tỷ trọng xuống 95%. Tôi bán diện rộng trong cả danh mục, BSR, TCB, SHS, NKG, GEX, HAX, PNJ etc. Thị trường giảm từ mức xấp xỉ 1380 về mức thấp 1285 ngày 27/8/2021, trước khi có một đợt hồi phục kéo dài 5 ngày. Khi đà hồi phục yếu đi, tôi bán tiếp VND trong các ngày 7-8 tháng Chín. Tôi còn bán tiếp đều đặn cho đến khi chỉ còn giữ khoảng 40% tỷ trọng danh mục vào ngày 9/26. Tôi thậm chí còn short thử một vài contracts với VN30 cho kì hạn tháng 10, và tháng 12 nữa. Có lẽ tôi sẽ cân nhắc gia tăng tỷ trọng short thị trường.

Q3 2021 return: +20.03% vs Index -4.72%, in which:
July: +6.53% vs Index -6.99%
August: +7.69% vs Index +1.64%
September: +4.63% vs Index + 0.80%
YTD return: +78.4% vs Index +21.6%


statista.com/statistics/1124008/china-composition-of-gdp-by-industry/

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *